汇率的影响总有正负两面，然而这一次情况有所不同。除了汇率跌幅所预示的探底风险外，人民币有效汇率的真实贬值也带来了前所未有的忧虑。

截至6月30日，人民币兑美元汇率中间价降至7.2258，较年初高点贬值超过7%。离2015年汇改以来的最低汇率谷底仅差不到300个基点（1个基点等于万分之一）。

这意味着，如果一名美国留学生选择在6月底缴纳4.5万美元的学费，将额外支付2.3万元人民币。

而对外贸易企业来说情况正好相反，随着人民币贬值，对应的外币升值将增加企业利润。

据分析，今年人民币经历了两轮贬值，分别在2月和5月以后。尽管贬值幅度相似，但两轮的内涵却大不相同。

第一轮贬值期间，人民币只对美元贬值，但对一篮子货币的多边汇率却出现小幅升值，这意味着人民币的有效汇率并没有贬值。而在第二轮贬值期间，人民币兑美元汇率和人民币的有效汇率都显著贬值。

从4月21日到6月21日，以中国外汇交易中心（CFETS）货币篮子为参照的人民币汇率指数从100.10下降到96.49，跌幅为3.6%。与此同时，人民币兑欧元、人民币兑英镑等双边汇率也贬值。

专家指出，2月人民币汇率贬值主要受外部因素影响，而5月和6月的这一轮贬值主要由内部因素驱动。与一季度相比，二季度中国宏观经济增长显著放缓，这可能是人民币兑美元汇率贬值的主要原因之一。

自5月以来，中国的出口、投资和消费增长都明显放缓。数据显示，5月份中国出口金额同比下降了7.5%，增速较上月下降了16个百分点；社会消费品零售总额同比增长12.7%，增速较上月下降了5.7个百分点。此外，前五个月固定资产投资和房地产开发投资增速也持续下降，其中房地产开发投资连续13个月呈负增长。

从二季度开始，随着多项宏观经济数据的疲软，一些机构甚至下调了对中国全年经济增长的预测。高盛将中国全年GDP增速预测从6%下调至5.4%，而野村中国则将增速预测从5.5%下调至5.1%。

中国宏观经济的疲软是人民币汇率下行的内在因素。而且不容忽视的是，中美经济周期错位，引发的货币政策。

截至7月5日12时，美国10年期国债收益率达到3.955%，而中国10年期国债收益率为2.696%。这导致中美两国的利差倒挂超过了120个基点。与此同时，市场预计美联储在今年内将进一步加息50个基点，其年底利率中值预计达到5.6%。在人民币汇率波动的情况下，中国人民银行（央行）多次释放维稳信号，但整体表现淡定。

中国外汇市场指导委员会（CFXC）在5月19日的会议上表示，将加强监督管理和监测分析，强化预期引导，并在必要时对顺周期和单边行为进行纠偏，以遏制投机炒作。国家外汇管理相关人员在6月8日公开表示，有信心、有条件、有能力维护外汇市场的稳定运行。央行货币政策委员会在6月30日的二季度例会上指出，要综合施策、稳定预期，并坚决防范汇率大起大落的风险。央行还启动逆周期因子，并通过调整人民币兑美元汇率中间价向市场发出阻升的信号。例如，6月27日，人民币对美元的中间价为7.2098，比市场普遍预测的值略强100个基点。一些专家认为，这似乎释放了央行的稳定信号，可以将其视为央行管理的一种体现。

进入7月，许多以国有大行为代表的银行对美元存款产品利率进行了调降，其中一年期美元存款利率从之前的5.0%下降到2.8%，降幅超过40%。据专家分析，这在技术上有助于稳定人民币汇率的预期。目前，市场关注的焦点是人民币汇率下一步的走势。人民币是否会进一步创下新低？央行的干预力度是否会加强？是否存在一系列宏观政策组合的举措能稳定甚至提升汇率？

专家表示：“从央行的角度来看，除了目前已采取的措施，稳定汇率的措施还包括加强宏观审慎管理，例如提高远期购汇风险保证金、降低金融机构的外汇存款保证金率，甚至出台更直接限制资本外流的举措。监管部门的政策工具储备还是比较充足的，虽然人民币汇率的走势仍存在不确定性，但从目前来看，央行的控盘能力至少不存在问题。”专家认为，2023年人民币汇率的涨跌不仅取决于美元强弱和中美利差，更取决于国内经济的基本面。专家认为，如果在现有的政策措施下，其效果逐步显现，中国经济逐渐企稳回升，或者政策措施进一步加码，中国经济环比持续回升，那么人民币汇率有望逐步企稳，甚至重新趋势性走强。

人民币汇率贬值似乎早有迹象。自3月以来，外汇市场一直存在一个悬而未决的问题：美元所去何方？随着市场对美联储将持续加息的新一轮押注，境内美元流动性在近几个月显示出明显的紧缩迹象。一方面，境内的美元借贷日益困难；另一方面，境内美元市场的波动性也有所增加。专家们指出，当前境内美元市场的状况类似于2020年初和2022年夏天，届时境外机构为获取美元流动性大量抛售在岸股债资产，进而对在岸和离岸人民币汇率施加了巨大压力。汇率价格反映了两种货币之间的比价，而这与两种货币的供求量密切相关。现实情况是，自3月以来，用于衡量境内美元价格的境内美元拆借利率不断攀升，不仅明显超过国际基准利率，而且达到了近年来的新高。这意味着，无论是从相对还是绝对意义上，中国境内的美元变得越来越昂贵。外汇交易中心提供的报价数据显示，截至7月5日，各期限的境内银行间美元拆借加权成交利率已经上涨至超过5%，达到2019年以来的新高。境内的美元拆借利率已连续多个月高于国际基准利率——美元担保隔夜融资利率（SOFR），两者之间的利差创下了2020年二季度以来的最大值。此外，境内的美元资金池规模也在同步萎缩。据估计，从2月开始，以结售汇资金增加、外汇存款增加以及外汇贷款减少构建的美元资金池每月都出现净流出，其中最大的净流出额达到近500亿美元。近几个月美元流动性收紧和境内美元资金池缩小的原因，可以说是外汇市场的自发力量。美联储加息仍在持续进行，中美利差不断扩大。这导致外资从在岸股债市场流出，金融账户逆差扩大。另一方面，尽管中国仍维持着货物贸易顺差，但其规模已有所减小，而且服务贸易下的旅游贸易逆差也有所扩大，这导致经常账户顺差呈现出趋于收敛的态势。一位专家表示：“资本外流压力仍然存在，贸易顺差收窄，这些实际需求成为人民币贬值的重要推动力。”他还指出：“在美元高利率的吸引下，购汇意愿较大，结汇意愿较小。在此轮人民币贬值周期中，境内购汇需求确实占据了更大的份额。自人民币在5月跌破7关口以来，出口商对结汇不再急迫，而逢高时的结汇意愿减弱。相比之下，人民币贬值的预期加上6月至8月的港股分红购汇季，使得购汇需求持续增强。

资本流入方面的数据显示，在外资年初抢购中国股市后，北向资金在4月和5月转为净流出，这两个月共净卖出45.53亿元和121.36亿元。然而，6月北向资金又出现了净流入。在债券市场方面，截至4月，境外机构连续四个月减持中国主权债券，总计减持118亿元。但是从5月开始，情况有所逆转。

从贸易方面来看，海关总署的数据显示，2023年前五个月，中国贸易顺差达到3594.8亿美元。然而，5月中国的贸易顺差为658.1亿美元，同比下降了16.1%。国家外汇管理局的数据显示，1月至5月，银行代客结售汇差额累计为负44亿美元，而去年同期为正732亿美元。截至5月末，中国央行外汇储备余额出现单月减少，减少了72.8亿元，也终止了连续两个月的增长势头。

专家认为，境内美元流动性下降的背后，企业减少美元杠杆的行为也有所加剧，这两者相互形成了正反馈的循环，进一步导致境内美元流动性紧缩。“减少美元杠杆的行为就是企业尽可能降低美元债务。这在具体表现上体现为企业利用新获得的美元收入和现有的美元存款，快速偿还已有的美元贷款。从宏观数据层面看，外币存款和贷款都在下降。”

根据数据显示，2023年一季度中国GDP名义增速为4.5%，超过市场预期。然而，二季度以来，多项主要宏观经济指标相继回落，拉动经济增长的三大驱动力——出口、投资和消费——的动力均有所减弱。在出口方面，根据海关总署的数据，以美元计算，2023年前五个月中国出口总额为1.4万亿美元，同比增长0.3%。其中，五月份中国出口额为2835亿美元，同比下降7.5%。与之对比的是，三月至五月的出口同比增速分别为14.8%、8.5%和-7.5%，呈逐月回落的趋势。投资方面，国家统计局公布的数据显示，固定资产投资完成额累计同比增速从2023年前两个月的5.5%持续回落至前五个月的4%，创下自2021年2月以来的最低值。其中，房地产开发投资完成额的累计同比增速从前两个月的-5.7%进一步回落至前五个月的-7.2%，连续13个月录得负值。消费方面，五月份社会消费品零售总额为3.78万亿元，同比增长12.7%，较上月的18.4%高点回落了5.7个百分点。在三大驱动力承压的同时，市场预期也处于收缩区间。国家统计局的数据显示，六月份制造业采购经理指数（PMI）为49%，连续第三个月位于收缩区间（低于50%），但较上月的48.8%略有回升。根据前述实体经济数据在金融层面的反映，可以看出信贷和社会融资规模出现回落的情况。总体而言，2023年1月至5月，新增社会融资规模累计达到17.31万亿元，同比多增1.48万亿元。其中，新增人民币贷款累计达到12.36万亿元，创下历史新高，同比多增1.84万亿元。但从单月数据来看，信贷和社会融资的大幅增长主要集中在一季度，4月和5月的社会融资和信贷数据连续低于市场预期。具体而言，4月份信贷和社会融资分别增加了7188亿元和1.22万亿元，低于市场预期的1.44万亿元和1.72万亿元；5月份信贷和社会融资分别增加了1.36万亿元和1.56万亿元，同样低于市场预期的1.45万亿元和1.99万亿元。专家表示：“进入二季度，经济恢复势头有所放缓，内生动力不强、需求不足的问题突出。”预计二季度GDP增长约为6%，增速高于一季度，主要是由于去年同期基数较低。“当前宏观经济面临的主要问题是总需求不足。”专家指出，出口对应外需，消费和投资则对应内需，当前内外需都面临压力，导致宏观经济表现和预期走弱，进而对汇率施加压力。央行货币政策委员会在2023年第二季度例会中已经指出，当前国内经济整体回升向好，市场需求稳步恢复，生产供给持续增加，但内生动力仍不强，需求驱动仍然不足。

此外，据近期市场传言，由于美元储备紧张，一些与中国有货币互换协议的国家正动用货币互换额度在离岸市场购买美元，成为人民币汇率贬值的一个重要因素。

央行间的货币互换是指不同国家央行按照约定的汇率，将相等金额、相同期限、利率计算方法一致的不同货币资金进行调换，并在到期后归还对方原始货币并偿还利息。根据央行的数据，中国央行与40个国家和地区的中央银行或货币当局签署了双边本币互换协议，总金额超过4.02万亿元人民币，按年初的汇率折算约为5800亿美元。截至3月末，根据双边本币互换协议，境外货币当局动用的人民币余额为1090.85亿元，约合150亿美元，动用金额不足签约金额的3%。然而，作为全球外汇交易市场第五大活跃货币，截至2022年4月，人民币全球外汇交易的日均成交额为5260亿美元。也就是说，人民币本币互换额度仅相当于全球人民币外汇交易一天的成交量，并且不足以对市场走势产生重大影响。

人民币汇率的贬值对外贸企业的利润、营收和投融资都会产生影响，随着贬值幅度和预期的增加，这些影响将逐渐显现。“人民币贬值对外贸出口总体上是有利的，由于上半年人民币贬值，我们企业的利润可能增加了约5个百分点。”专家表示，如果人民币继续贬值，企业利润可能进一步增加。

然而，尽管人民币贬值可以提高出口产品的竞争力，但这并不是出口商们最期望的结果。汇率的波动给贸易商们带来了一些麻烦。一方面，贸易商们可能无法准确计算合适的汇率进行结算；另一方面，汇率贬值也会导致客户压低价格，从而损害贸易商的利润。

针对如何管理汇率风险，国家外汇局曾在新闻发布会上表示，外汇局一直鼓励企业根据实际情况采取适当的策略来管理汇率风险敞口。企业管理汇率风险的方式多种多样，除了利用衍生产品进行套期保值外，使用人民币结算也是一个不错的选择，还可以采取贸易融资的方式，无论是延迟支付还是提前收款，都是不错的对冲方式。此外，专家还表示，不仅贸易商关注汇率，其下游客户也对汇率敏感。一般来说，如果汇率波动在5%以内，他们会满足客户的降价要求。如果人民币汇率继续贬值，可以根据客户要求适度降低价格，例如降低到10%左右。“我们在报价时考虑了汇率因素，因为我们需要考虑汇率波动对价格的影响。而且很多时候，降价容易，但涨价就难了。有时候客户会借汇率波动来压价，但一旦我们降价，不知道要多久才能恢复价格。我们最期望的是汇率的稳定。”

如果说汇率变化对贸易商的影响是一个相对固定的剧本，那么在本轮人民币贬值周期下，中外企业利用人民币融资成为一个新的情况。“无论是熊猫债还是其他以人民币计价的债券，现在客户都发行了很多，这是因为使用人民币融资的成本逐步降低，比在海外以美元借款要便宜得多。”一位国有银行人员告诉《财经》记者，“现在贷款市场报价利率（LPR）仅为3%多一点，实际借贷利率大约在2%多一点左右。而美国的基准利率已经升至5%以上了。”

根据数据显示，截至6月28日，今年以来境外机构在中国境内发行的熊猫债规模达到723亿元，为自2005年推出熊猫债以来同期的最高水平。此外，点心债今年以来的发行规模也达到了1745亿元，创下自2007年有数据以来同期的最高水平。熊猫债是指由外资企业或外国政府在中国发行的以人民币计价的债券，而点心债则是在香港或伦敦等离岸市场发行的以人民币计价的债券。与此同时，中国企业也加大了在岸借款的力度。彭博编制的数据显示，今年第二季度发行的人民币债券总额已经增至4.37万亿元，仅次于2021年最后三个月创下的纪录。相比之下，中国企业在第二季度发行的美元债券总额则达到了近十年来的最低水平。专家表示，中美利差的扩大是这一趋势的主要原因。“无论是市场还是融资企业都在押注这一趋势，市场认为中国央行有可能进一步降息，而预计美联储将再加息25个基点，这使得人民币融资更具吸引力。”举个例子，早在4月份，中国工商银行（澳门）发行的3年期熊猫债的票面利率为3.09%，较其香港分支机构1月份发行的同期限美元债券的票面利率4.5%低了约140个基点。在2022年4月，中国10年期国债利率首次低于美国10年期国债利率。此后，两者的利差逐步扩大，目前已接近120个基点。“除了低融资成本优势这一短期因素外，熊猫债和点心债发行量创新高的背后，还有一个重要因素是，境外企业对人民币支付和人民币资金来源的需求持续增加，这成为支撑境外企业人民币债券融资需求的长期因素。

据国家外汇管理局的研究显示，2010年至2023年3月底，人民币在中国跨境收支中的份额从几乎零增至创纪录的48%。与此同时，美元的份额下降从83%降至47%。根据国际清算银行（BIS）的数据，尽管美元仍然是全球交易中占比最大的货币，主导地位尚未受到冲击，但近年来人民币的交易比例有显著提升。2022年，人民币交易量占比从2019年的4%增至7%，成为全球仅次于美元、欧元、日元和英镑的第五大交易货币。

专家认为，熊猫债和点心债等人民币计价发债量的大幅增加，是优化人民币跨境循环、推进人民币国际化进程的重要途径，这与离岸人民币市场的发展相辅相成。专家解释称，一方面，熊猫债和点心债为境外机构提供了长期稳定的人民币债券融资渠道，特别是随着对熊猫债资金汇出境外的限制放松，境外发行人进行人民币融资的积极性也提升。因此，大量发行熊猫债和点心债有助于人民币的国际输出，构建离岸人民币资金池，在一定程度上弥补了中国长期的外贸顺差所带来的无法通过贸易逆差向外输出人民币的困境。另一方面，从投资的角度来看，熊猫债和点心债市场的发展扩大了全球投资者的人民币债券投资标的，增加了人民币资产的使用场景，对于推动离岸人民币市场的发展和人民币的国际化进程也有帮助。

与去年人民币贬值周期相比，今年中国央行表现相对淡定。在5月中旬人民币兑美元跌破7关口后，中国央行并未采取明显的行动，监管部门仅发布新闻稿，警告将遏制投机炒作，坚决抑制汇率的大起大落。

然而，当人民币兑美元汇率跌破7.2关口后，市场对稳定汇率的预期明显增强。在6月26日当周的5个交易日中，人民币中间价有4次显著强于市场一致预期，这是自2022年11月以来的首次。中间价连续强于预期可能意味着部分参与外汇自律机制的机构在报价时主动调整了报价模型，采用逆周期因子来引导市场对单边交易行为的预期。

进入7月，多家国有银行联合下调美元存款利率上限，一些中小银行也纷纷效仿，这是今年以来的第二次调降。以工商银行为例，从7月1日起，该行一年期和两年期的美元存款利率调降至2.8%。此前，存款超过5万美元的利率可达4.3%。市场人士认为，国有大行两次调降美元存款利率的原因在于一方面可以降低美元负债成本，改善最近出现的美元存贷款利率倒挂情况；另一方面，有助于减少人们对储存美元的热情，稳定人民币汇率。

根据中国央行的数据，3月份大额美元存款的加权平均利率为5.67%，同比上升了4.15个百分点，而美元贷款的加权平均利率仅上升了3.74个百分点至5.34%。随着7月3日至5日，人民币兑美元汇率中间价连续三天上调，从6月30日的低点7.2258上升至7.1968。与此同时，在岸和离岸人民币在连续两天升值后稍有回落。

预计未来人民币汇率走势将受多方面因素影响。专家认为，目前难以确定人民币汇率是否已见底，这取决于市场力量和央行态度。要考虑导致人民币贬值的因素是否会继续存在并是否会恶化，同时需要关注央行是否会采取干预措施。

从外部环境来看，中美货币政策可能进一步分化。中国央行自6月15日以来已开始降息，分别对OMO利率和MLF利率下调10个基点至1.90%和2.65%，同时引导LPR下调。预计美联储可能在今年内加息50个基点，其点阵图显示年底利率中值为5.6%。当前美国10年期国债收益率为3.955%，中国10年期国债收益率为2.696%，中美利差倒挂超过120个基点。根据美联储最新的会议纪要，与会者普遍认为美国通胀依然高位，几乎所有参会官员都认为将进一步加息。市场将关注通胀预期以及其对美联储政策的影响。如果美国通胀进一步降温，美联储可能准备重新降息，届时美元指数可能逐渐重回100关口，从而对那些受到美元走强打击的货币带来一定缓解压力。然而，如果美国通胀率没有进一步下降，或者停滞在历史高位，这可能意味着美联储暗示加息之路难以终结，此时美元指数可能重新上涨至105，对全球其他货币施加更大压力。

尽管如此，一些专家认为，中国国内经济状况将是决定下半年人民币汇率走势的主要因素。在2023年，人民币汇率被认为具有经济晴雨表的功能，并且这一功能在当年表现得尤为突出。张明指出，中国经济在2023年下半年的相对强势或弱势将直接影响人民币兑美元的汇率走势。根据乐观和悲观的情景预测，到年底时，人民币汇率可能在6.8至7.5之间波动。根据估算，近期人民币汇率突破了几个重要关口，这与国内经济基本面的变化有关。

专家们对于2023年下半年中国经济运行提出了三种可能情景：首先，在现有政策措施下，效果逐步显现，中国经济环比逐渐企稳回升；其次，在现有政策措施下，效果不及预期，中国经济环比继续呈现疲弱趋势；第三，政策措施进一步加码，中国经济环比持续回升。在前两种情景下，市场信心会得到提振，人民币有望逐步稳定甚至重新表现出趋势性增强。只有在第二种情景下，市场信心受挫，人民币将继续承压，甚至可能再次创下新低。

6月16日，国务院常务会议就加大宏观政策调控力度、扩大有效需求、加强实体经济、防范化解重点领域风险等方面提出了一系列政策措施。会议强调，具备条件的政策措施应及时出台并加紧实施，同时加强政策储备，以最大限度地发挥政策综合效应。

此前一天，央行已率先采取行动，分别将公开市场操作（OMO）利率、常备借贷便利（SLF）利率等两个短期政策利率以及中期借贷便利（MLF）利率进行了10个基点的下调。随后，通过"MLF利率→LPR（贷款市场报价利率）→贷款利率"的利率传导机制，推动了LPR的下调10个基点。6月30日，央行进一步加大了结构性货币政策工具的力度，决定增加支农支小再贷款和再贴现额度2000亿元，进一步支持"三农"、小微企业和民营企业的金融需求。截至2023年一季度末，全国支农支小再贷款和再贴现余额达到2.6万亿元，创下历史新高。

对于下半年的宏观政策，预计货币政策将以结构性工具为主，相比于政策利率的下调，LPR的调降可能性更大。专家表示，下半年货币政策将保持宽松的取向，而财政政策可能会聚焦于减税等措施，以刺激消费和投资。